一、國際市場展望

（一）美國

美國經濟狀況

CPI & 核心CPI 年增、月增率-0.1%，低於預期的0.1%及前值0.2%，年增率2.4%，低於預期的2.5%及前值2.8%；Core CPI月增率0.1%，低於預期的0.3%及前值0.2%，年增率2.8%，低於預期的3.0%及前值3.1%。剔除住房的超級核心CPI年增率降至 3.2%，創下2021年12月以來新低；按月來看下滑 0.1%。細向來看，主要是能源、二手車及機票價格下跌，以及服裝價格成長緩慢，為消費者帶來些許喘息空間。目前川普在關稅上會使通膨增溫，但同時打壓油價，所以仍預期通膨會「崎嶇降溫」。

經濟活動部分，美國3月ISM製造業PMI為49.0 ，擴張幅度不及預期，趨於停滯狀態；細項來看，新訂單(45.2)和就業(44.7)均出現萎縮，物價指數69.4，大幅高於預期，2月前值為62.4。物價在去年9月出現2023年以來的首次收縮，但當前已經連續6個月呈現增長，顯示通膨有一定的壓力存在。

小非農超預期新增15.5萬人，遠高於市場預期的11.8萬人，和2月上修後的8.4萬人。專業與商業服務業、金融業和製造業等行業領跑就業人數成長。美國就業市場仍顯示出一定的成長潛力，並未出現明顯放緩的跡象。儘管面臨川普政府政策的不確定性和消費者信心下滑，但整體來看3月的就業數據對經濟來說是個好消息。

未來關注焦點

1. 2025年6月美聯儲貨幣政策、經濟預測、利率點陣圖

2. 美國通膨及就業數據、FED官員發表談話

3. 川普新政府預計政策走向

4. 油價

美國股市：中性

1. 川普關稅政策導致股市有回檔風險

2. 美國通膨居高不下、就業市場具韌性，2025年降息速度趨於保守

3. 目前利率依舊處在高位，仍須留意企業違約風險

（二）歐洲

1. 歐元區3月通膨數據，HICP 年增率為2.2%（前值2.3%），核心CPI 也從2月年增2.6% 降至2.4%。細項數據顯示，商品通膨年增率從前值1.2% 降至1.1%，服務性通膨年增率也從2月份的3.7% 下降至3.4%，主因是房屋以及旅遊住宿服務價格下降，需求疲軟使得勞動成本難以轉嫁至消費者。儘管通膨逐步回落，但在經濟整體仍然疲弱的情況下，加上川普政府實施的對等關稅政策可能抑制全球貿易與需求，進而拖累歐洲出口表現，ECB 的貨幣政策重點已逐漸從控制通膨轉向刺激經濟成長，預期4/17 ECB將降息一碼。

2. 歐元區 3月經濟信心指數從2月的96.3下降至95.2，主要是受到服務業信心下降所影響，從指數細項來看，服務業的商業活動、需求以及需求預期大幅下降，顯示消費者需求仍然疲弱，企業對景氣較為悲觀、擴張人力意願低迷，且需求不足也導致價格調漲的預期下降，未來若是失業率穩步下降且伴隨央行降息，將有助於刺激消費並帶動服務業信心回升；從工業信心指數細項來看，生產、訂單、出口訂單、生產預期指標儘管維持在緊縮區間，但下滑幅度趨緩，同時成品庫存下降，顯示客戶需求小幅回溫，企業短期內產出成長的信心增強。

3. 歐元區3月綜合採購經理人指數從2月的50.2上升至50.9，製造業PMI則從47.6上升至48.6，細項來看，原料採購和成品庫存下降，企業目前處於庫存去化階段，但新訂單與出口需求跌幅收斂，且裁員幅度放緩，顯示企業信心上升；而服務業PMI則上升至51.0（前值50.6），新業務量受到出⼝銷售減少影響而略微下降，產量增加和新訂單的減少顯示企業仍在處理積壓訂單，對於產出成長的樂觀預期下降，整體而言，2月歐元區經濟小幅回溫，隨著對等關稅暫停90天實施，可能使美國企業提前拉貨，帶動未來兩、三個月的採購經理人指數上升。

4. 總結來說，儘管全球貿易政策不確定性上升可能對以出口導向的企業訂單產生衝擊，但若是歐盟接下來與美國進行關稅談判並取得實質性進展，同時隨著擴大國防支出計劃逐步實施，推動製造業投資與內需轉強，長期來看，有望抵銷部分關稅帶來的負面影響。目前在歐洲央行寬鬆貨幣政策的預期下以及未來政策方向明確，投資人避險情緒升溫，逐漸將資金從美國市場撤出，轉而投入風險相對較低的歐洲和日本等地，帶動歐元匯價穩步上升，且歐洲主要股指目前仍處於歷史均值，因此對於歐元與歐股持中性偏多觀點。

未來關注焦點

1. 4/17 ECB利率會議

2. 3月失業率、工業生產指數與零售銷售指數

3. 美國與歐盟的關稅協議結果

（三）中國

中國經濟情況

1. 中國 1Q25 GDP 5.4% Y/Y，高於預期；同於前值，主要得益政策加快發力，對投資消費起到支撐作用，此外美國關稅的搶出口也是經濟超預期增長的原因，預計對等關稅落地後，對2Q25 GDP造成邊際下滑。4/15李強在北京調研時表示，要以更大力度促進消費、擴大內需。後續國內逆週期調節政策有望發力，對國內經濟形成支撐。降準、降息在第二季有落地的可能性，財政政策亦將加快發力，我們將關注4月中下旬中央政治局會議對後續經濟政策的定奪。1Q25 居民可支配所得為 5.6%，較去年提升0.5個百分點，主因股市上漲與樓市企穩帶動財產性收入增長。

2. 中國 3 月財新製造業PMI 51.2，高於預期、高於前值；反映國內經濟水平進一步回升，以分項來看消費品、新訂單表現最強勁，官方表示來自國際市場需求回升及客戶基數擴大，但我們認為受關稅影響的搶出口成分比較大。值得注意的是雖然數據強勁，但原材料的供需矛盾造成了出廠價格下跌1.8pct，拖累了裝備、高技術製造業的反彈，展望在原材料供需改善後，新動能的拉動效應會更顯現，使PMI長期穩中向好。

3. 中國 3 月財新服務業PMI 51.2，高於預期、高於前值；其中新動能相關行業，對服務業商務活動指數的環比改善產生貢獻，3月電信運營相關服務業商務活動指數升至 60% 以上，互聯網及軟體資訊技術服務業商務活動指數升至 53% 以上。

4. 中國 3 月失業率 5.2% Y/Y，低於預期；低於前值，雖然短期下降，但關稅戰可能導致中國發生超預期的失業發生，中國製造業以及相關服務業的工作崗位多達1.2億，其中1000萬到2000萬人從事對美出口相關工作。我們認為關稅戰可能造成多達2000萬「中國」勞動人口失業，約是總勞動力的3%。

5. 中國 3 月固定資產投資 4.2% Y/Y，高於預期；同於前值，本月基建及製造業投資邊際均有上行，共同支撐整體投資的增速提，地產投資拖累依舊明顯，同比增速在負增區間進一步下探。主要支撐來自兩方面，一是設備更新相關。第一季設備工器具投資年增19%。第二是高技術產業相關。一季航空航太器及設備製造業、電腦及辦公設備製造業投資分別較去年同期成長30.3%、28.5%。

6. 中國 3 月零售銷售 5.9% Y/Y，大幅高於預期；高於前值，分消費類型看，商品零售額較去年同期成長5.9%，餐飲收入成長5.6% Y/Y相比而言商品零售拉動更為強勁，增速超出整體社零且邊際上行更為明顯，主要受消費品以舊換新政策顯效的驅動。總的來講，今年一季度消費在政策的推動下持續改善。

未來關注焦點

1. 中國國新辦對機械、汽車、電力裝備等三個行業新一輪的增長工作方案。

2. 政府「降準降息」機會。

3. 美國對中國關稅降溫的機會

盤勢分析

3月加權指數跌點居史上單月最大，主要原因為市場擔憂川普對等關稅，受到關稅佔衝擊情況下，恐慌性賣壓大幅出籠。三月份的類股表現呈現資金轉向的明顯跡象。電子股整體表現疲弱，其中半導體類股明顯下挫。值得注意的是，傳統產業中的電機股與生技股也位居領跌行列。這顯示三月份的行情主軸是去風險，投資人普遍規避包括成長股（如電子股和搭上AI題材的電機股）以及高beta但非AI關聯的生技股。

4月以來盤勢表現也震盪偏弱，主要是川普關稅不確定性延續，但有陸續出現川普態度放軟跡象，展望後續，市場最大不確定性仍在川普，後續將持續觀察關稅發展及各國策略，若最終評估影響範圍/幅度可控，待能見度提升後可望是良好布局時機，短期預估台股呈現震盪。

根據市場情境分析，在基本情境下，川普考慮到經濟影響和2025年的期中選舉，於2025年底前收斂對全球的關稅戰（但不包括中國）。在這種情況下，台股可能再次下探至17,000點附近，然後震盪築底，並在年底前反彈。樂觀情境則假設川普於2025年底前完全結束對全球的關稅戰，並與中國達成協議。這將使台股底部已過，並在年底前挑戰25,500點。悲觀情境假設川普全面落實全球關稅戰，各國也進行對等報復，最終導致經濟衰退。這將使台股面臨盈餘與評價下調的雙重打擊，並可能下探至12,000點。

產業分析

川普的關稅政策存在相當的不確定性，且對台股未來走勢有重大影響。本次川普關稅風暴雖屬事件型空頭，但若川普在90天豁免期後對大部分出口國實施20~50%高關稅，事件型空頭恐怕會演變為循環型空頭，這意味著台股未來走勢將取決於關稅政策的實施程度。

金融產業方面，預期股債波動主要將影響壽險證券淨值及交易收入表現，銀行方面獲利雖財管手收及部分金融資產減損有負面影響，然幅度有限，長期配息能力仍將受資本管制進一步放鬆而可望提升，FY26現金股利殖利率仍有向上機會。租賃方面恐受到較高之中國曝險所拖累，信用品質是否反轉仍須進一步觀察。

PCB產業方面，低關稅區產能為後續關注重點。預期後續供應鏈調整的方向有二，第一個方向為將PCB生產地移轉至低關稅區域，意即將直接或是間接出口到美國的產品移到關稅相對低的生產地點如台灣、泰國、越南等地生產，出口到非美國的產品保留在中國生產。第二個方向為供應鏈協商共同協商關稅分擔，在關稅情勢較為確定的情況下，相關供應鏈將協商關稅議題，預期在這個情況下在低關稅區域具有較多產能的廠商將具有談判優勢。

電源管理 IC 產業方面，多數採用成熟製程，在去美化或去中化的全球趨勢下，台廠具備地緣與技術優勢，台灣業者有望受益，成為各方都能接受的選項。預期未來台系 PC 、 NB 品牌與 ODM 廠商將更積極與本地 PMIC 供應商合作。目前兩大龍頭廠在中國大陸類比 IC 市占率合計約 45 ％，而陸系業者約 11 ％，若能吃下美系廠商釋出的市場，對台廠來說將是利多消息。

航運方面，美國貿易代表署於4月17日公告⼀項港口費政策，針對中國建造的船舶進入美國港口收取新費用，措施目標是希望透過經濟槓桿，重振美國本土造船業，同時降低對中國海運的依賴。對台灣上市櫃航運公司影響：貨櫃，長榮、萬海中國製船佔比低，影響有限，陽明中國製船佔比0%，營運不受政策影響；散裝，慧洋中國製船0%， 營運不受政策影響，新興中國製船100%，但卡姆薩型船適用豁免，海岬型及VLOC無北美線，巨型油輪需付港口費，但可轉嫁給租家，整體影響有限。

整體而言，市場對於川普刺激經濟政策對製造業成本或通膨造成潛在上揚壓力有疑慮，資金尋求受惠關稅政策或成長趨勢明確之傳產類股；目前仍存在半導體課稅等不確定性，然推估最壞狀況已過，供應鏈調整需要時間但最終會回歸產業競爭力，AI仍為長期趨勢，雖相關類股於近期因DeepSeek能以更高性價比方式開發AI模型而重創，然我們認為這將有助AI普及，投資關注焦點應由訓練需求轉為推論需求，從核心應用轉為Edge應用。雖輝達短期內仍難見競爭者，然CSP自研ASIC趨勢仍向上，具前景的新行業會是AI落地應用，例如自動化機器人、工業自動化等。後續特別關注落底但中長期具有競爭力及受惠大環境或規格升級的公司。

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