一、金融市場動盪，重點事件回顧

今年金融市場在川普反覆政策下動盪，股債匯市皆放大幅波動。從４月２日對等關稅宣布、4月9日暫緩實施、美中關稅戰升溫再到態度和緩、試圖插手聯準會的利率決策頻繁放話等，政策的反覆以及不確定性使2025前兩季不論是股債匯市的投資人都面臨極大挑戰。除了追蹤川普政策造成的外部性衝擊外，透過客觀資訊找尋投資機會成為重要議題。

二、經濟數據速評

就業人數成長超過預期，失業率小幅上升，勞動力市場保持健康狀態

最新美國就業市場數據顯示，3月非農就業新增22.8萬人，顯著高於市場預期的14萬人，且儘管前期數據下修，但整體就業動能仍維持穩健。失業率小幅升至4.2%，高於預期的4.1%，勞動參與率則回升至62.5%。薪資增長方面，平均時薪年增率放緩至3.8%，略低於預期，月增率則維持在0.3%，延續穩定步調。整體來看，勞動市場雖逐步降溫，但呈現健康韌性，薪資成長趨緩亦有助於通膨壓力逐步減緩。

通膨數據下滑，然而關稅議題使市場擔憂物價再起

物價方面，截至3月最新CPI數據，年增率2.4%優於原先市場預期的2.5%、核心CPI年增率放緩至2.8 %。月增率來看，3月CPI月增為-0.1%，為五年來首次的月減。雖然CPI超預期的下滑使聯準會的2%通膨目標越來越近，但關稅政策的不確定性，也讓聯準會主席鮑爾 Jerome Powell 於芝加哥經濟俱樂部演說時表示，「若通膨持續高漲、經濟同步減速，未來可能出現雙重使命產生衝突的情境」，強調聯準會不會急於降息，屆時將根據經濟距離各項目標的差距，以及實現所需時間，作出最合適的政策選擇。

除了整體CPI與核心CPI數據外，聯準會亦特別關注核心商品通膨、租金通膨與核心服務（扣除租金）三大細項的動態。從下圖來看，核心商品通膨因為供應鏈修復及耐久財價格下滑，自2023年中後維持負成長，儘管近期略有回升，但仍位於相對低檔。租金通膨則自去年年中以來持續緩步下行，反映新租約價格回落逐漸體現在官方數據中，預期至今年底仍將帶來核心通膨的下行貢獻。至於核心服務扣除租金部分，該項目自2024年中以來保持下降趨勢。聯準會官員普遍認為，目前商品與租金通膨降溫趨勢明確，核心服務通膨的持續回落將是後續政策調整的關鍵觀察指標。

整體而言，通膨數據較2024年放緩，且從聯準會關注的過去一段時間較為僵固的核心CPI組成細項來看也看似助於後續通膨的滑落。即使關稅政策的不確定性為並使聯準會貨幣政策有望轉向寬鬆。

三、聯準會利率決議動向

聯準會在3月FOMC會議上維持利率目標區間在4.25%至4.50%不變，並宣布自4月起放緩縮表速度，展現政策立場逐步轉向的意圖。會後聲明稿亦作出幾項重要調整：1）利率聲明中刪除了「就業與通膨風險大致平衡」的表述，改為「經濟前景的不確定性增加」 2）對通膨的描述則從「緩步下行」調整為「在逐步向2%目標靠攏的過程中仍存在不確定性」，強調通膨下降雖持續但仍有挑戰，3）在政策方向上，FOMC聲明重申將在評估總體經濟數據、通膨及金融情勢後，謹慎調整政策立場，傳遞出對降息時機保持高度彈性的態度。

在會後記者會上，聯準會主席鮑爾指出，儘管近期通膨數據有所改善，尤其是住房、核心商品通膨持續降溫，但核心服務價格壓力仍然存在，聯準會需要更多證據確認通膨可持續回到2%的目標。他同時強調，若通膨持續改善且勞動市場維持健康，將有條件於今年稍晚開始降息。CME FedWatch資料亦顯示，市場目前預期最快6月開始降息的機率大約五到六成，整體來看，貨幣政策立場雖仍謹慎，但方向逐步偏向寬鬆，鴿派訊號有望持續支持債市表現。

四、歐洲央行利率政策

歐洲央行（ECB）於4月利率決策會議中如市場預期降息1碼（25bps），將主要政策利率下調，以應對潛在貿易衝擊及經濟下行風險。會後聲明稿中，ECB刪除了過去多次強調的「利率約束力」（restrictive）措辭，顯示當局對當前貨幣政策緊縮程度的評估出現調整，並為後續政策路徑保留更大彈性。

從通膨數據來看，歐元區整體通膨持續下降，HICP與核心HICP年增率雙雙回落至約2%水準附近，明顯低於先前高峰。雖然勞動市場與內需面臨一定韌性，但在全球貿易環境轉弱、製造業復甦緩慢及金融條件收緊累積影響下，歐元區成長動能仍顯溫和。會後市場對年底前降息幅度的預期同步下調，從會議前約1.6%水準滑落至接近1.5%，反映投資人認為ECB進一步寬鬆空間存在但節奏將更為謹慎。

整體而言，歐洲央行本次會議釋出穩健調整訊號，表明貨幣政策將更加依賴數據表現而非預設路徑，且目前通膨趨勢配合實質利率維持正值，為後續逐步降息創造條件。在通膨放緩、政策立場趨於溫和的背景下，對歐元區固定收益市場形成中性偏多的支持，有助於穩定市場情緒，亦有利於信用債及中長天期公債表現。

五、美國投資等級企業基本面概況

追蹤美投資等級債。首先，企業獲利能力穩定成長。從EBITDA年增率來看，最近幾個季度錄得個位數的增長，顯示企業面臨高通膨環境依然適應得宜。

其次，財務槓桿水準改善。高評級公司（A以上）與BBB級企業的淨負債/EBITDA比率自2022年高點明顯下滑，目前分別接近近兩年低點，反映企業在利率高位環境下積極去槓桿，財務體質更趨健康。

第三，資本支出維持謹慎。企業年資本支出成長率（YoY Capex Growth）大致處於低檔區間，意味著企業在擴張上相對保守，有助於保留現金流應對未來不確定性，進一步強化債務償付能力。

最後，信用評級動向轉趨正面。無論是BBB級或Single-A以上企業，自2023年下半年以來，每月淨升評家數持續高於淨降評，展現信用基本面整體改善的趨勢。

綜合以上指標，投資等級債券整體體質穩健，即使面臨關稅政策反覆，研判高評級公司仍有足夠財務韌性去應對經營環境的挑戰。

六、關稅政策對經濟影響評估

雖然川普暫緩徵收對等關稅，未來有望與各國有望陸續達成協議以調低稅率，我們仍匯集了各大投資銀行針對關稅的衝擊影響評估。根據各家機構預估，若美國對主要貿易夥伴全面加徵關稅至平均稅率20%以上水準，預估將使美國2025年GDP成長率相較關稅前下滑1%至1.5%，而第四季核心通膨（Core CPI或PCE）則有上升約1%的壓力；歐元區方面，GDP成長將受到0.2%至0.3%的負面影響，CPI則小幅下降約0.1%。

值得注意的是，不同模型下對成長與通膨的影響幅度略有差異，但整體趨勢一致，即關稅措施將對美國經濟可能帶來較大壓抑效果，且商品價格上行可能對聯準會實現2%通膨目標形成延宕風險。

七、結論

綜合前面觀點，目前全球金融市場持續受川普政策反覆影響，波動加劇，投資情緒偏向謹慎。美國經濟數據方面，雖然就業市場展現韌性、通膨持續趨緩，聯準會亦釋出逐步轉向寬鬆的政策訊號，但關稅政策的潛在壓力，仍可能牽動後續貨幣政策路徑與市場走勢。財政面來看，美國財政部如預期維持中長天期公債標售規模不變，並重申未來幾季不打算提高發債規模，短期供給壓力相對可控。在此背景下，我們對美國公債市場持中性展望。

在投資等級債方面，美國企業基本面持續改善，獲利成長、去槓桿趨勢明顯，加上近期利差擴大具吸引力，在公債市場觀望氛圍持續下，具備穩健基本面的美國投資等級債券相對具備吸引力，可作為資產配置中值得留意的方向。

至於歐洲市場，歐洲央行如預期的降息循環，釋出貨幣政策將更依賴數據表現的訊號，配合通膨放緩與實質利率維持正值的背景，預期對歐元區固定收益資產形成中性偏多的支持，有助於穩定市場情緒。

展望後市，全球金融市場仍將在經濟數據變化、政策調整、以及地緣政治與選舉進程中反覆拉鋸，建議投資人採取彈性配置策略，同時保留一定流動性，以因應經濟數據變動、政策路徑調整以及市場波動的不確定性。

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