一、美國通膨符合預期並維持降溫的趨勢

今年第一季美國經濟維持強勁擴張格局，導致通膨下降速度較為停滯，使年初時市場對今年全年降息預期持續有所修正，美債殖利率於高檔震盪，但自5月份以來通膨隨著就業市場出現放緩跡象而重回下降趨勢，截至7月最新CPI數據，年增率為2.9%，低於市場預期的3.0%與6月的3.0%，而核心CPI年增率為3.2%，持平於市場預期的3.2%但低於6月的3.3%，另一方面CPI月增率為0.2%，雖高於6月的-0.1%，但持平於市場預期的0.2%，而核心CPI月增率為0.2%，雖同樣高於6月的0.1%，但持平於市場預期的0.2%，若能維持目前的月增率趨勢，將有望帶動通膨年增率持續朝向聯準會2%的通膨率目標回落。

除了上述的CPI與核心CPI數據，聯準會也同時關注三個核心CPI的關鍵組成細項，分別是核心商品通膨、核心服務通膨與租金通膨。由下圖可以觀察到，核心商品 通膨在汽車等價格降低之下，儘管面臨去年年中以來較低的比較基期，但年增率仍然能夠維持負貢獻，而租金通膨至去年年中以來維持緩步下降趨勢，並預期至今年底將維持降溫格局，此外，年初因就業與薪資的穩健成長支撐消費動能維持強勁，導致核心服務通膨的降低出現停滯甚至反彈，但年中以來，隨著就業市場供需回歸平衡，亦帶動核心服務通膨反轉下行。

整體而言，通膨較年初放緩，且從聯準會關注的過去一段時間較為僵固的核心CPI組成細項來看，有助於後續通膨的滑落，並使聯準會貨幣政策有望轉向寬鬆。

二、美國就業市場出現放緩跡象

近期聯準會官員發言時常提及就業市場不再對通膨的上升構成風險，相對的就業市場脆弱性是否提升將是未來觀察重點，而觀察最新7月非農就業數據，新增人數報11.4萬人，低於市場預期的17.5萬人，也低於上個月由20.6萬下修至17.9萬人，與景氣循環關聯度較低的醫療照護是主要成長來源，而資訊業、金融業就業人數均下滑，整體而言儘管非農新增有所放緩，但仍高於長期平均，且每週公布的初領失業金數據也無大幅增加趨勢，因此評估就業市場只是趨緩，尚無需過度擔憂脆弱性提升的疑慮。

最新7月失業率從上個月的4.1%上升到4.3%，也高於市場預期的4.1%，主要反映失業人口出現明顯上漲，顯示新加入市場的勞動人口已經無法像之前一樣快速找到工作，反而開始停留在失業人口中，造成失業率出現回升，就業市場出現放緩跡象。

另一方面，薪資作為服務業當中主要的成本來源，因此每小時薪資數據是核心服務通膨未來走勢的重要觀察指標，而7月每小時薪資年增率為3.6%，低於市場預期的3.7%與前一個月的3.9%，月增率為0.2%，也同樣低於市場預期的0.3%與前一個月的0.3%，預期後續隨著就業市場供需趨於平衡，也將反映在薪資方面的回落並帶動服務通膨放緩。

三、聯準會7月FOMC會議-首度透露下次9月會議可能降息

聯準會在7月FOMC會議上維持利率在5.25 ~ 5.50%區間不變，但對會後聲明稿做出以下幾點修改：1)將就業成長從強勁(strong)轉為溫和(moderated)，並提及失業率有所回升(has moved up)，2)對於通膨的形容從還是高(elevated)降級成有點高(somehow elevated)，3)最關鍵的是刪除了委員會「高度關注通膨風險」的論述，並變更為「關注就業最大化與價格穩定的雙重使命」，傳遞聯準會貨幣政策權衡風險的態度有所轉變。

在會後記者會上，聯準會主席鮑威爾表示如果9月會議前通膨數據符合預期，同時就業市場與近期持續趨於平衡的狀況一致，則下次 9月會議就有降息的可能性，同時觀察近期其他聯準會官員的談話，普遍提到就業市場明顯降溫，但仍穩健並未嚴重惡化，而近期通膨數據給予聯準會更多信心，且預期通膨下降趨勢將持續，因此降息時機臨近，整體而言貨幣政策的溝通與鮑威爾於會後記者會上的發言一致，使市場樂觀預期貨幣政策即將轉向，鴿派訊號將有利債市表現。

四、美國財政部發債融資計畫，發債規模下調，支持美債流動性

根據最新公布的發債融資計畫顯示未來2季發債融資規模將下調，其中第3季公債發債融資計劃由先前預估的8470億美元下修至7400億美元，並於第4季持續降低至5650億美元，主因財政部現金充裕，同時參考下圖可見財政部也預估未來2季，均不再需要提高較長天期的美債拍賣規模，將主要由短端國庫券滿足發債融資需求。

除了發債融資規模下調，財政部也加碼定期回購以平衡美債供需，所謂的定期回購操作，是一級交易商可將所持有流動性較低的債券賣回給財政部，避免市場拋售需大幅折價出售，為債券市場提供流動性支持，而財政部預計將於第3季擴大定期回購操作規模，由原先每季約225億美元增加至每季300億美元，市場預期對債市流動性支持效果將明顯增強。

五、美國大選展望-選後殖利率受經濟前景影響程度將大於財政前景

共和黨總統參選人川普主張減稅，此政策預估將導致財政收入每年佔GDP比重下降1%，雖然共和黨與民主黨對於稅收的政見不同，但實際上選後2黨對於財政支出皆有持續擴大的傾向，預期都將加重財政赤字與債務負擔，而須留意的是川普主張的減稅法案需經參議院與眾議院2院的立法程序，選後能否實際推行仍需觀察2黨於國會之選情而定。

另一個市場關注的政策則是川普揚言採取更加保護主義的進口關稅政策，此舉恐導致商品通膨有上行壓力，並進一步影響聯準會降低通膨的進程，然我們回顧川普於上一任期的2018年貿易戰期間(見下圖)，GDP成長率明顯走弱，IMF評估對美國經濟成長率的拖累恐達到0.6%以上，亦帶動同期間10年期美債殖利率下行，與此同時稅負成本的增加也並未造成通膨上行；因此預期川普本次提出的全面關稅計畫同樣將對經濟產生負面影響，另一方面限縮移民政策將使就業市場脆弱性提升，因此預期選後殖利率走勢受經濟前景影響程度將大於財政前景。

六、結論：美國經濟正在降溫，且降息時間點接近

近期通膨持續回落且就業市場趨緩，顯示美國經濟轉為溫和成長，同時聯準會主席鮑威爾於7月貨幣政策會議表示若通膨與就業皆延續降溫趨勢，則下次9月的會議將有降息可能性，貨幣政策轉鴿有利美債殖利率下行，而在公司債方面，預期投資等級公司債受惠財務基本面穩健，並具有較高的到期收益率優勢，因此美國投資等級債展望中性偏多。

最後回顧上一輪於2019年經濟處於軟著陸下的降息循環、10年期美債殖利率走勢與美國投資等級債利差(見下圖)，可發現在開啟首次降息，並維持後續緩步降息的政策路徑下，10年期美債殖利率走勢波段性下行，同時經濟在趨緩過程中，若無衰退疑慮且保有一定程度韌性，則投資等級債利差將有進一步收斂的空間。

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