富邦證券投資信託股份有限公司重要澄清公告

2023年上半年，各國央行因應物價膨脹紛紛採取較為鷹派的作風，美國FED在2022年3月以來，已經連續迎來10次的升息，目前已將基準利率由2022年底的4.50%升至5.25%。英國同樣也為了遏止漸增且看似失控的CPI，而將基準利率提升到5.0%，連以往與日銀採取類似低利率政策的歐洲央行，也同樣阻擋不住日漸增加的物價膨脹壓力而棄守低利率政策，進而將基準利率連續8次提高，目前存款利率與主要再融資利率分別來到3.5%與4.0%。

反觀日本，雖然日銀利用日本殖利率曲線控制政策(YCC)調整長期公債殖利率而干涉貨幣市場，但日本政府在貨幣政策主軸上仍然保持一貫的鴿派作風，仍舊維持2016年以來的負利率政策(NIRP)，而將基準利率維持在-0.1%。在穩定寬鬆的貨幣環境之下，配合日本經濟內需的復甦、東証交易所的股價改革政策、出口成長以及旅遊市場解封等多重利多助攻之下，上半年日本股市表現強勁，預計今年下半年後續日本股市仍會維持上漲趨勢，而在經濟面上也會有更穩健的成長與發展。

一、宏觀經濟：經濟成長優於預期

（一）經濟數據：發展良好，成長動能潛力十足

根據日本內閣府經濟社會總和研究所公佈，自2023年1月家戶消費信心指數落底後，今年2月開始消費信心逐月上升，目前最新公布的消費信心指數為36.4，已接近疫情爆發以來的最高值39.3(2020年1月)，呈現內需消費復甦趨勢。

日本自1990年代以來，長期一直呈現通貨緊縮的狀態，內需消費陷入停滯，薪資所得成長也陷入停滯。由於消費在日本GDP占比中接近6成，失去國內經濟內需的主要成長動能來源，也幾乎造成日本景氣平緩且經濟成長如同一攤死水。除了在2020年疫情爆發初期，因基期低而在Q3有5.2%的經濟成長率外，其他時間鮮少碰到2%的成長率。

2023年上半年日本春鬪歷經七次勞資協議，於7月公布的最終勞資談判結果為：基本工資調漲2.12%、headline基本工資調漲3.58%，為1993年以來最大的工資漲幅，而非全職時薪則有5.06%的薪資漲幅，做為對比，去年數據僅為2.3%。在通膨可控的情況下，日本薪資呈現等比例的漲幅，預計可促使消費更進一步增加，接續帶動日本經濟成長。

另因應疫情後的國境開放，多國的報復性旅遊潮也為日本帶來蓬勃的商機。日本觀光人數在疫情前逐年成長，到2019年達到頂峰，2019年總計約有3190萬人次的外國觀光客。2022年國境開放後旅客漸漸回流，全年共有383萬人次，而2023年截至7月，已經有479萬人次的旅客。以2019年疫情前，日本觀光統計局公布的數據為例，平均一名觀光客會帶來約16萬日圓的消費額，當年光是日本觀光客就對日本帶來約5兆日圓的消費，如果以當年GDP占比來看，觀光客消費約帶來1%的GDP。

2023年截至4月的旅客出入境人數資料顯示，雖前4月合計旅客數仍然遜於2019年巔峰的同期人數，但每月旅日人數持續穩定回升中，日本旅遊市場已經逐漸走出疫情陰霾而持續回溫。再加上日本政府的「觀光國推進計畫」，計畫中明訂目標為促使國際旅客數能在2025年前早日達到2019年旅客數，後續也預計會宣布相關的獎勵配套措施以吸引國際觀光客，對於日本的消費也是一大成長潛力因子。

在日銀發布的6月短觀調查(Tankan Survey)中，對於擴張資本支出計畫的日本企業家數，日本大型製造業較去年增加19.3%，大型非製造業則增加10.1%，合併統計日本大型企業且預計擴張資本支出計畫的企業家數較去年增加13.4%。日本中型製造業則較去年增加19.4%的企業家數預計增加固定投資，中型非製造業則有13.8%的家數成長，合併統計日本中型企業且預計擴張資本支出計畫的企業家數較去年增加16.0%。日本小型製造業則較去年減少3.1%的企業家數預計增加固定投資，小型非製造業則增加5.8%預計擴張資本支出，合併統計日本小型企業仍較去年增加2.4%的企業家數預計執行資本支出擴張計劃。

若不區分公司規模大小，全部日本製造業較去年增加15.1%的企業家數預計執行資本支出擴張計畫，全部日本非製造業企業則增加9.9%的家數預計增加資本支出，合併統計所有日本企業較去年有11.8%的企業家數成長表達預計投入資本支出擴張計劃。6月短觀調查中公布的數據遠高於市場預期，足以顯示日本企業對於未來景氣與經濟的樂觀看待。

（二）貨幣政策：穩定寬鬆，有利於出口

從貨幣政策而言，日銀及財務省基本步調仍然維持自2012年安倍晉三執政時期以來一貫的貨幣寬鬆政策。日本由於長年的通貨緊縮，一直無法達成CPI 2%的目標，即使安倍晉三政府在 2013年執行量化寬鬆貨幣政策(Quantitative and Qualitative Easing, QQE)，大量增加貨幣供給與購回長期國債，並在2016年接續執行負利率政策(Negative Interest Rate Policy, NIRP)與殖利率曲線控制(Yield Curve Control, YCC)，分別進一步將短期利率設定為-0.1%與10年期政府公債殖利率進行區間控管，也無法將日本CPI提高到2%的政策目標。日本政府也分別在2018年、2021年與2022年再更進一步擴大長天期殖利率的管控區間，下表統整日本政府自2013年開始實行的貨幣政策。

日本從2022年4月開始，CPI幾乎一路向上或持平，截至目前最新一期5月的CPI數據，也仍然維持在3.2%的高檔。對於日本政府立場而言，自1990年起的失落三十年以及嚴重的通貨緊縮，其實才是日銀與日本政府最擔心的事情。在6月的貨幣政策會議中，日銀植田總裁曾表示日本較擔心物價緊鎖而非物價膨脹，並重複聲明通膨預期在下半年跌回2%。

日銀雖在7/28的貨幣政策會議中調整殖利率曲線控制(YCC)政策，會議中闡明將正負0.5%的十年期殖利率區間更改為參考用，若殖利率超過1%將出手干預，且日銀將以1%的固定利率公開收購10年期國債，市場解讀為日銀以溫和的態度容許YCC長天期殖利率區間上限至1%。由於日本過往的通貨緊縮陰影，使日本政府擔憂CPI升溫如2014年僅為曇花一現，於7/28的會議中，日銀總裁也提及CPI 2%的政策目標尚未達成，因此仍預計日本政府仍將維持負利率或低利率的寬鬆貨幣政策環境，繼續維持強勁的消費需求以延續日本經濟高成長動能。

如果在日本CPI回落且維持在2%上下，物價在溫和的上漲步調之下，國民可支配薪資所得增加且消費意識抬頭的情況下，預計應能夠持續向上帶動日本國內消費與內需，促進日本經濟成長。日本身為中國的主要進口國之一，在中國經濟谷底翻轉之時，日本的出口也會同時因為貿易夥伴的復甦以及日圓的寬鬆環境而有顯著的成長。

二、日本股市回顧及展望

（一）規模因子失效：大型權值股帶動上半年日股向上

今年4月後，日本股市向上迅速拉抬，東証指數(TOPIX)的漲幅在上半年度來到21%。如果細看其中成份股表現，可以觀察到其大型市值的成份股表現較為優良，若僅比較TOPIX中前50大權值股組成的投組，其報酬率會超越TOPIX剩餘成份股所組成的投組將近7%。顯示資金集中拉抬日本大型權值股，與傳統財金理論中認為小型股表現會超越大型股的規模因子反應相反，以上半年股價表現而言，規模因子在日本反而呈現高度負相關。

回顧2013年安倍經濟學時期，日股也呈現類似的領漲順序，主要由大型權值股帶動(TOPIX Core 30)，而後由中型成份股(TOPIX Large 70、TOPIX Mid 400)接棒領漲，最後漲幅再擴散至小型成份股(TOPIX Small)。若未來美國聯準會降息之後，半導體等高成長股有望推升個股評價，再加上日銀對於通膨目標2%的管控如期的話，日股有望依據2013年的路經與領漲順序帶動下一波漲幅。

（二）結構改革：東京證交所上市公司改革，帶動日股格局偏多

今年3月底時，東京證交所要求所有本淨比(Price-to-Book Ratio, PBR)低於1倍的上市日本公司須提出對應策略。低PBR的原因在於資金運作的不效率，因此許多本企業提出的解決方案不外乎就是：1)增加回購庫藏股，藉以提高股價，或是2)發放多餘的閒置資金作為股利，回饋股東並降低淨值。

從日本東證指數(TOPIX)來看，其成分股總股利與股票回購量金額預計會在2023年底達26.9兆日圓，而在2024年底前更會達到27.9兆日圓。東京證交所促進日本企業進行資本效率的改革，也持續監控低PBR之企業，短中期而言，預期股利與回購金額能夠直接為日股注入活水，帶動日股繼續向上抬升，而資本運用效率的改革則會從企業體質長期上進行根本的競爭力提升，中長期日股格局偏多看待。

（三）資金面有利於日股發展

今年以來截至7/14，外資流入日本股市已達4.87兆日圓。對比過去10年，今年截至7/14的外資流入為同期外資流入最多的一年。以籌碼面而言，外國資金大舉流入日本股市做多，有利於更進一步推進日股表現。

三、結論

2023年上半年日本因內需與消費意識抬升，終於結束失落的三十年所帶來的通貨緊縮困境。加上日銀與財務省對於貨幣政策的寬鬆與鴿派態度，在全球相競升息的環境下，凸顯了日本經濟的高成長潛力與日本股市的高性價比(低本淨比)。

在東京證交所的改革之下，除了庫藏股回購力道與大幅增加的現金股利等明顯利多與做多態度以外，也以監管之名督促日本上市企業的資本運用效率，進而從根本上影響日股體質，大幅提升日本企業長期的競爭力。

由於日本經濟的高成長動能與寬鬆貨幣環境，今年上半年已吸引外國投資人大舉投資，進而向上推升日股股價。展望後市，如日本CPI確實能夠如同日銀植田總裁所預估，在下半年下降並維持在2%，且在日圓仍然相對寬鬆的前提之下，日本經濟有望延續上半年的成長動能，進一步推動股市上揚。即使日銀宣布殖利率曲線控制(YCC)退場或調整，雖然短期股市可能會向下回測，但對於日股中長期評價影響仍相對不大，建議著眼於長期經濟增長逢低佈局。

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